小白 过来 小白创业者看过来：什么叫VIE？为什么要拆VIE？

稍微复杂一点VIE结构，在境外架构中的开曼公司和香港公司之间还会设立一个BVI公司，目的在于转股时的税收考虑。

二、为何设立VIE架构?

搭建VIE架构是为了规避中国法律限制的措施。目前公认的是，2000年赴美上市的新浪首创了VIE结构。在此，笔者很佩服当时新浪的律师团队，绝对够天才。这一模式后来被赴境外上市的中国公司广泛借鉴。

简要来说，VIE要绕开两个限制。第一个限制，直接以注册在中国的公司去境外上市存在障碍。这里存在两种原因，一种原因是境外交易所如纽交所、港交所所接受的注册地不包括中国;另一个种原因是，即使境外交易所接受注册在中国的公司，但中国公司赴境外上市必须得到中国证券监管部门的审批同意，而现实中除了H股外，此前赴境外上市获得中国监管部门审批同意的概率如同中彩票。为规避这第一个限制，就需要上市主体公司在境外注册，而之所以通常选择开曼(Cayman)等地，主要是因为这些地方是避税天堂且监管宽松。

第二个限制，中国大陆对包括互联网通信(TMT)在内的一些行业存在外资进入限制。理论上来说，在境外注册公司后，可以直接选择外资入股的方式来控制在中国境内的经营实体，即上图中的WFOE直接股权投资中国大陆的内资公司，但由于内资公司所处行业存在外资进入限制【譬如，拥有ICP证的TMT公司都是限制外资进入的】，故彼时新浪上市时的法律天才们设计出通过一系列的协议【VIE协议】来锁定WFOE及其境外的一系列股东们对境内公司经营权的控制，而这种设计又是符合境外交易所上市要求的。这些协议包括，《股权质押协议》、《业务经营协议》、《独家咨询和服务协议》、《借款协议》等。

值得一提的是，股权、契约作为商业投资中的两种主要途径，在确定性上，股权无疑更胜一筹，而契约的确定性则相对弱不少。这也是为何美国及香港的证券监管部门曾经对VIE结构表示出担忧的重要原因，也因此曾上演过新东方VIE风波一事。

此外，在VIE搭建中，办理外汇登记【此前称之为75号文登记，目前称之为37号文登记】，只有合法办理外汇登记，才能把境外募资的钱、境内公司经营利润等汇入或汇出。在拆VIE过程中，同样也存在这个问题。

三、为何要拆VIE架构?

拆VIE走进公众视野源于“过山车股”——暴风科技，其也被公认为拆VIE回A第一股。继暴风科技之后，已经有巨人网络、分众传媒、陌陌、百合网、天涯社区、百姓网、互动百科、母婴之家、唱吧、找钢网等多家公司已经拆除或者正在拆除VIE架构。其中，巨人网络、分众传媒正在借壳上A股;百合网、天涯社区成功挂牌新三板，百姓网正在申请新三板挂牌进程中。

劳心费力搭好VIE架构后，为何又要拆VIE回A?归纳来看，之所以越来越多的企业加入拆VIE回归的浪潮中，主要是出于以下几点考虑：

1、目前广为接受的一种解释是，国内资本市场估值更高。这主要得益于暴风科技拆VIE后在国内上市后上演的财富神话。其实，更主要的原因是中概股在美国、香港等境外交易所的普遍估值不高，有的市值甚至低于净资产，包括李彦宏、史玉柱、陈天桥、唐岩等众多大佬、新贵都曾对此表示过失望或不满情绪。两厢比较，回A其实一直是中概股们的选择之一。

2、相比于简单粗暴的市值动机，众多企业家、金融家们看到了中国政府在对外投资、资本市场近两年革新之举对未来的深远影响。首当其冲的就是上交所拟推出的战略新兴板。据各种消息，战新板会采用多套上市财务检验标准，从而让一些仍在亏损的TMT等公司也可以达到上市标准。而此前，赴境外上市前仍处于亏损状态是众多中概股放弃A股的直接原因。如果战新板早几年推出来，或许京东就不会去美国上市了。此外，目前正在修改讨论中的《外国投资法》也涉及VIE架构合规性界定等问题。

3、拆VIE回A也是公司未来做大做强的重要考虑。笔者在接触一些拟拆VIE回A公司的创始团队时，除了谈及A股估值外，听到的更多的是出于公司未来发展的需要。譬如，在国内上市会明显提升公司品牌，而这些中概股的主要市场在国内。

四、拆VIE架构基本流程

拆VIE，简要来说就是解除WFOE和境内公司之间的VIE协议，从而让境内公司独立。而要解除VIE协议的前提是，境外投资者能够获得其满意的回报或退出条件。具体来说，拆VIE一般包括如下步骤：

1、境内公司创始人和境外投资者通过商业谈判达成境外投资者退出条件，谈判时间长则一年，短则几天，取决于创始人和投资者的“心理价位”。

2、达成条件后，并不意味着拆VIE就轻松可行，不仅执行流程需要精准地环环相扣，而且如何找到一笔钱支付给境外投资者是一大难题，因为除了巨人网络、分众传媒这些土豪公司外，拆VIE时的境内公司大多公司账面是没有多少钱的。

3、常见的做法是，境内公司通过增资获得现金，用增资所得资金收购WFOE，收购款就是偿还此前境外投资者的投资，同时解除与WFOE之间的VIE协议;收购完WFOE后，境外架构进行注销，境内WFOE保留或注销均可。境内公司找到投资者增资不是一件容易的事，因此有时境外投资者还可以通过境内平行基金来协助境内公司拆VIE，当然这其中都是有条件的。

4、在拆VIE过程中，同样涉及外汇登记、税收计算缴纳等问题，以及这一系列安排中涉及的会计处理问题。

案例1：暴风科技

为了便于大家了解VIE架构的拆除过程，笔者以公认的拆VIE回A第一股的暴风科技为例来具体讲述。在业已被几大巨头瓜分地盘的视频圈，暴风能活下来、实现盈利，最终IPO，着实不易。那么，暴风科技到底是怎么由一开始准备的“出口”转为“内销”的呢?

在拆除VIE前，IDG、冯鑫、经纬及员工分别持有境外融资及拟上市主体Kuree的37.7%、33.5%、7.4%和11.2%。2010年12月，暴风科技开始折除VIE架构。首先，金石投资、和谐成长基金向 Kuree购买VIE架构核心平台——互软科技100%股权(Kuree将其持有互软科技的75.9293%股权转让给金石投资;将其持有的互软科技24.0707%的股权转让给和谐成长。);同时，Kuree、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了全部VIE协议;2011年7月，Kuree以逾4000万美元在境外从 IDG 及 Matrix 回购所有股份，两家投资机构获利退出;最后将VIE架构下相关公司，如酷热科技、互软科技等注销。截至2012年5月，历时一年半的VIE架构拆除工作全部完成，没有留下任何债权、债务后患。

案例2：百姓网

再来分析一下截至目前“最快拆VIE架构”的百姓网，梳理其公转书可见其基本流程如下：

首先完成境内股权架构的搭建，包括创始团队、员工激励等;

然后百姓控股的境内实体公司上海客齐集于2015年6月进行增资，共增资23亿元(增资后估值42亿元)，此次增资方包括中信，苏高投，深创投，中建投等多家国内投资机构和战略投资人,增资所得将作为公司拆VIE所需的资金和未来进一步发展的资金。

在境内公司增资的同时，开曼公司、开曼公司各股东、WFOE、境内未来拟挂牌公司之前签订多方协议，终止各方在VIE控制协议项下的全部权利和义务。据公转书所示，客齐集网络、王建硕、李佳、潘晓良、上海客齐集以及百姓控股于2015年6月26日共同签署《终止协议书》;

接下来是上海客齐集与百姓控股签署《股权转让协议》，双方约定百姓控股将其持有的公司1800万美元的股权作价2.9亿美元转让给上海客齐集，这一步就是说提到的用境内公司增资获得的资金来收购WFOE。

最后一步是百姓控股的有权决策机构(董事会或股东会)正在通过相关决议，决定注销百姓控股。

附图2、3：百姓网拆除VIE架构前后的股东架构图：

图2：VIE架构解除前，百姓控股的股权及控制架

如图2所示，截至境外D轮融资完成，百姓控股的第一、二大股东分别为GSR Ventures II, L.P.，Marktplaats B.V.，持股比例分别为32.27%和18.14%;VIE架构存续期间，王建硕并非百姓控股的第一大股东，持有百姓控股股份为12.33%，为百姓控股的第三大股东。但基于百姓控股境外引进投资人均属于财务投资人，不曾谋求对百姓控股的实际控制，王建硕实现了对百姓控股的实际控制。基于上述，直至VIE架构拆除前，王建硕为百姓控股及其境内全资子公司客齐集网络的实际控制人，并通过VIE架构实现了对上海客齐集的控制。

图3：拆除VIE架构后，各方的结构关系图

如图3所示，拆除VIE后，经股权调整及增资，王建硕持有上海客齐集的股份为24.58%，并通过上海香侬、上海派森和上海访溪合计控制公司40.96%股份的表决权。

笔者认为，百姓网之所能在不到一个月的时间拆掉VIE架构，主要得益于创始团队的快速决策和境内外投资人的支持。一方面，百姓网业务结构和组织结构都很简单，船小好掉头，决策和执行都比较高效，动作够快。王建硕之前在接受媒体报道时称，和财务总监在公司下的操场转了两圈就决定了要拆VIE回来。另一方面，从资本市场的角度来看，上半年是一个很好的启动时机，各方资本都很活跃，百姓网携互联网企业和分类信息第一股的概念，自然受到国内资本市场的追捧，大多数基金都配合百姓网在最快的时间内做决策、签合同，募集资金。

案例3：分众传媒

除了上述拆VIE直接回归A股和新三板的案例外，近日分众传媒母公司MediaManagement(HK) 战略投资公司获商务部原则同意之后,公司重大资产重组获证监会通过,标志着作为中概回归第一股的分众传媒借壳上市已获监管层同意。回顾分众传媒屈曲回旋的借壳上市路径，还得从其私有化说起。

图4：私有化前分众传媒股权架构

江南春为私有化分众传媒，首先在开曼群岛设立了4层架构的收购主体。第一层是江南春的私有化团队投资设立的Giovanna Group Holdings Limited(GGH)，在GGH之下，其通过两层控股公司，全资持有此次私有化的收购主体Giovanna Acquisition Limited。

图5：搭建分众传媒私有化主体

2012年12月22月分众传媒公布私有化并购协议。根据私有化并购协议，分众传媒将与Giovanna Parent Limited旗下的Giovanna Acquisition Limited合并，而合并前分众传媒由江南春、复星国际及其他公众投资者持有。此次收购通过现金和换股两大方式进行。

一是投资机构自己拿出的11.81亿美元收购资本金(其中凯雷、方源资本分别提供4.52亿美元;光大提供5000万美元;中信银行提供2.26亿美元)和外部融资15.25亿美元(最终实际到位14亿美元)，故私有化融资金额合计约27.06亿美元。

这部分资金，主要用于Giovanna Acquisition Limited收购江南春(含分众传媒高管股份，但数量较少)、复星国际少部分股份及期权，以及分众传媒其他所有股东所持的全部股份及期权。分众传媒股本包括普通股、限售股与期权合计6.6亿份。扣除江南春与复星国际与Giovanna Group Holdings Limited置换股份，需要支付现金收购的股份约4.6亿份。若按每份5.5元计算，则所需资金约为25.3亿美元。

二是用换股方式收购江南春、复星国际等持有的大部分股份和期权，这部分价值11.17亿美元。收购团队向江南春及复星国际支付的股份是Giovanna Parent Limited的母公司 Group Holdings Limited(GGH)所增发的股份。

通过这样的运作，Giovanna Acquisition Limited就持有了分众传媒(FMHL)全部股份，然后Giovanna Acquisition Limited对分众传媒FMHL进行吸收合并，合并之后Giovanna Acquisition Limited注销，分众传媒FMHL继续保留。

图6：分众传媒私有化结果

分众传媒的私有化从2012年8月开始到2013年5月完成，历时约9个月。江南春持有分众传媒的股份由私有化前的19.38%上升到31%左右，对分众传媒的控制力大大提升。

五、拆VIE回A的四种选择

基于对上述拆VIE回归的典型案例分析，笔者分析，拆VIE回A后，境内公司有四种选择，各自独立又可以相互关联。

1、借壳上市。从美国等私有化退市后准备会回A的企业，不少会选择借壳上市。其典型代表是土豪企业分众传媒、巨人网络，前者在借壳宏达新材失败后快速搞定七喜控股，而后者则在低调中俘获世纪游轮。

2、瞄准战新板。将于明年推出的战新板，是众多未上市拆VIE架构公司的第一选择，战新板不仅可以包容亏损创新企业，而且作为上交所乃至中国资本市场创新的一大举措，首批战新板企业不仅会载入中国资本市场史册，而且相信股价会被充分体现甚至高估。

3、新三板则是更为广阔的天空。在战新板推出时间表尚未明确的情况下，不少拆VIE公司选择了先上新三板，待时机成熟后再申请转A或直接申请A股主板。譬如，百合网、百姓网、天涯社区等都选择登陆新三板。

4、直接申请A股主板。如果公司本身已经达到A股主板上市条件，且监管部门也已经放开某些行业上市时的审批限制【譬如，此前网络游戏在A股上市审批时比较困难，但目前这方面的限制已经没有】，则选择直接申请A股主板上市也完全是情理之中。

六、拆VIE报道中的常见误读

在简要梳理VIE的前世今生后，笔者简要分析一下目前拆VIE报道中常见的一些误读情形。

误读一：拆VIE前后境内外股权比例应该保持一致。从上面的分析可见，拆VIE过程中，境外投资者退出和境内公司增资是两个相对独立的安排，因此，拆除VIE架构前后股权比例应该保持一致的报道假设是明显的误读。而且，在境外股权架构中存在期权池、代持，在境内股权架构中也往往存在代持、员工持股平台等安排。因此，要准确地知晓拆VIE架构前后创始团队股权比例的真实变化，对外人和媒体来说近乎没有可能。

误读二：拆VIE架构境外投资者退出成本和境内增资估值应该保持一致。通过增资是目前拆VIE架构过程中境内公司获得资金让境外投资者退出的主要手段，而这两个商业谈判同样是相对独立的。由于不同的投资者对同一企业的投资回报、估值计算有不同的商业判断，因此，境外投资者退出和境内增资估值之间几乎没有相同的。

误读三：拆VIE架构前后的估值差异带来收益是公司利润。其实，从基本的会计知识可以知道，公司增资中溢价部分属于资本公积，而资本公积并非公司利润。类似需要注意的是，在报道拆VIE的过程中，要仔细区分老股东转让、公司增资这两类行为，前者是创始人兑现，而后者的钱都趴在公司账上，属于公司所有，股东增加的只是股东权益，要变现尚待时日。

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